中國證券監督管理委員會（“證監會”）于2023年1月13日發布《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》（“新版管理辦法”）及其配套規范性文件《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》（“新版管理規定”，與新版管理辦法合稱為“資管新規”，資管新規將于2023年3月1日起正式實施。結合證監會于2018年10月22日發布并生效的《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》（“舊版管理辦法”）及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》（“舊版管理規定”，與舊版管理辦法合稱為“原資管規定”），我們將對資管新規的主要變化梳理、整理并簡要解讀，以期對行業人士有所裨益。

新版管理辦法第六條明確資產管理計劃財產為信托財產，資管計劃在法律屬性上屬于信托法律關系，此確認與中國證券投資基金業協會（“中基協”）于2022年12月30日發布的《私募投資基金登記備案辦法》（征求意見稿）（“基金新辦法”）第三十條明確的私募基金由管理人受托關系如出一轍，在法律性質明確的前提下，相關監管與責任將會更加清晰。

新版管理辦法第七條新增：“中國證監會基于審慎監管原則，可以根據證券期貨經營機構公司治理、內控合規及風險狀況，對其私募資產管理業務規模、結構、子公司設立等實施差異化監管”，對應地新版管理辦法第十條及第十七條鼓勵符合條件的證券公司、公募基金管理公司設立私募投資基金管理子公司等從事投資于未上市企業股權的私募資產管理業務，差異化管理與中基協基金新辦法規定的“扶優限劣”政策原則上相符，即扶持優質機構/企業更積極地參與私募資產管理業務。

新版管理辦法第三十二條刪除了原要求集合資產管理計劃募集之后由會計師事務所對出資驗資并出具驗資報告的義務，并且新版管理辦法第三十三條不再要求資管產品在中基協備案同時向地方證監局抄送，由此對集合資管產品而言，省去驗資報告不僅節省成本、并且會使得集合資管產品募集效率提高，但新版管理辦法第三十三條同時刪除了資管產品未備案前只能投資于銀行活期存款、國債、中央銀行票據、政策性金融債、地方政府債券、貨幣市場基金等以現金管理為目的的投資品種，未備案前不能投資是證監會、中基協就所有私募管理業務的同等要求，待后續實操確認新版管理辦法生效后，未備案的資管產品是否可先行開展現金管理類投資。

員工持股計劃是大多數公司上市前需要面臨的問題之一，為避免員工人數過多導致公司股東超過200人的問題，實務中先前可能采取如將員工持股計劃設計為資管計劃或私募基金的方式，但中基協通過案例方式明確不再備案以員工持股為目的的合伙企業為私募基金，因此實操中資管計劃可能是大多數公司不得不采取的方式，本次確認符合條件的員工持股計劃不穿透計算人數無疑是對實操問題的響應，但后續可能需要通過實操確認不穿透計算人數的條件包括哪些。

舊版管理辦法對私募基金業務的一個較大影響就是其第四十五條要求資管計劃嵌套不超過兩層，但創業投資基金、FOF基金等在實操中的很多場景都存在投資私募基金或產品再多層嵌套后才到標的的情況，實務中對此多有討論。為此發改委、證監會等六部門早在2019年便發布了發改財金規〔2019〕1638號文免去了上述兩類基金的嵌套限制，本次資管新規修改正是回應實操的體現，但免除的范圍是否應該包括私募股權基金或者FOF類的私募股權基金尚無定論，很多情況下為了規避多層嵌套限制，將中間層基金備案為創業投資基金是比較普遍的做法，且等后續是否會根據實務情況再對其進行回應。

新版管理辦法第五十七條第二款規定：“清算后的剩余財產，集合資產管理計劃應當按照投資者持有份額占總份額的比例，原則上以貨幣資金形式分配給投資者；資產管理合同另有約定的，從其約定；但不得違反中國證監會規定”，我們理解此為資管計劃非現金分配留下空間，但前提是資產管理合同有相關約定，提醒募集時注意該條款設計，此非現金分配與證監會、中基協允許私募股權投資基金、創業投資基金向投資者實物分配股票的政策一致，都是旨在拓寬投資者的退出渠道。

新版管理規定第五條將封閉式資管計劃可分期繳付認購款的投資者從封閉單一資產管理計劃投資者擴大到所有的封閉式資產管理計劃投資者，但前提是：(1) 在資產管理合同中事先約定分期繳付資金的有關安排，并明確相應的違約責任；(2) 單個投資者首期繳付金額不低于合格投資者參與單個資產管理計劃的最低投資金額；(3)所有投資者對單個資產管理計劃的最低出資額合計不低于1000萬元。雖然分期繳付有一定的前提條件，但擴大到所有封閉式資管計劃投資者無疑是刺激投資的有效措施之一。

新版資管規定第六條新增符合如下條件的投資于未上市企業股權的資產管理計劃（“私募股權資管計劃”）可以擴募，此為舊版資管規定實施以來對私募股權資管計劃募集靈活性較低的矯正，基本上沿用了證監會證券機構監管部2019年發布的《〈資管細則〉適用相關問題問答（三）》的要求但有所降低： (1)資產管理計劃已成立且運作規范，證券期貨經營機構、托管人未違反法律、行政法規、中國證監會規定和資產管理合同的約定；(2)擴大募集時處于合同約定的投資期內；(3)擴大募集的資金規模、頻率符合證券投資基金業協會相關要求；(4)按照資產管理合同約定的方式事先取得全體投資者和托管人的同意；(5)不存在未按規定進行合理估值、通過擴大募集規模向新參與投資者轉移風險、虧損或者輸送利益的情形；(6)中國證監會規定的其他條件。另外，私募股權資管計劃擴大募集規模的，證券期貨經營機構應當依法履行信息披露義務，向投資者披露擴募資金的來源、規模、用途等信息，但無論如何，允許私募股權資管計劃擴募亦是刺激投資的方式，無疑是私募股權資管計劃的一大利好。

新版管理規定第十條刪除了舊版管理規定第九條規定的“證券期貨經營機構以自有資金參與單個集合資產管理計劃的份額不得超過該計劃總份額的20%”，將證券期貨經營機構及其子公司以自有資金參與單個資管計劃的比例總體上限定在50%，此修改是整體經濟下行、募集環境不友好背景下的一大有利信號與舉措，希望能夠由證券期貨經營機構帶頭積極為資管計劃拓寬資金來源。

不同于舊版管理規定，就同一證券期貨經營機構管理的全部集合資產管理計劃投資于同一資產的資金比例25%的限制，新版管理規定第十五條豁免以收購公司為目的設立的資產管理計劃及專門投資于未上市企業股權的資產管理計劃不受限制，此投資集中度針對收購公司為目的設立的資產管理計劃或私募股權資管計劃的豁免使得好資產或好標的不會因為技術限制而無法參與，間接地將有利于證券期貨經營機構募集資金。

新版管理規定第二十二條新增允許符合如下條件的私募股權資管計劃通過特殊目的載體（SPV）間接投資于未上市企業股權：(1) SPV應當為直接投資于作為底層資產的未上市企業股權的公司或者合伙企業；(2)SPV不得承擔資金募集功能；(3)SPV不得收取管理費與業績報酬，并且SPV的設立、變更、注銷等應當向地方證監局報告。我們理解允許通過SPV投資是對資管計劃因項目管理、退出靈活安排、隔離項目風險等情形而有實際需要的響應，一定程度上能夠為證券期貨經營機構帶來不少便捷。

舊版管理規定要求證券期貨經營機構的前期費用，包括但不限于律師、會計、審計的專業機構費用，不得由資管計劃資產承擔，即最終由證券期貨經營機構承擔，但新版管理規定第四十條增加例外規定，允許私募股權資管計劃聘請專業服務機構等事項所支出的合理費用由該資管計劃承擔，如此實質上是證券期貨經營機構不用自掏腰包為私募股權資管計劃承擔專業費用，將使得證券期貨經營機構更有動力募集資金進而活躍市場。

雖然有上述第三條規定的多種“松綁”舉措，但并不代表放任不管，資管新規通過繼續強調、新增或提供力度等措施嚴防“資管負面清單”，以確保資管業務健康發展，主要包括如下措施：

新版管理辦法第十八條第（四）款與第（五）款新增禁止證券期貨經營機構、托管人、投資顧問及相關從業人員的自融行為與違規持有金融機構股權：(1)“自融行為”指利用資產管理計劃，通過直接投資、投資其他資產管理產品或者與他人進行交叉融資安排等方式，違規為本機構及其控股股東、實際控制人或者其他關聯方提供融資；(2) “違規持有金融機構股權”指為本人或他人違規持有金融機構股權提供便利，即通過資管計劃規避受控于同一主體的不同主體參與金融機構的限制。

新版管理規定第七十二條刪除了舊版管理規定要求就負面輿論、群體性事件必須設立應急處理機制，但增加“投資重大違約”必須建立應急處理機制，我們理解此是為更好的保護投資者利益，但由于“投資重大違約”不好一概而論的界定，因此就需要證券期貨經營機構在投資時明確“投資重大違約”的標準，以便具有實操性。

新版管理規定第二十條新增強調資產管理計劃不得開展明股實債投資，這是中基協針對私募基金備案的要求一致，不屬于資管計劃或私募基金投資范疇的明股實債均是不得開展的行為。

新版管理規定第二十九條新增：“資產管理計劃投資于同一發行人及其關聯方發行的債券的比例超過其凈資產50%的，該資產管理計劃的總資產不得超過其凈資產的120%”，根據原資管規定的相關要求，我們理解一般的杠桿比例是200%，分級產品的杠桿比例是140%，該新增規定實質上收緊了杠桿比例，應當是在“松綁”資管業務的同時，更希望資管業務健康發展的舉措之一。

新版管理規定第四十一條首先明確業績報酬屬于管理費，其次要求證券期貨經營機構堅持公平對待投資者、長期業績導向和適當激勵原則，合理設定業績報酬的提取頻率、比例，以及包括業績報酬在內的管理費的收取比例上限，確保業績報酬提取與資產管理計劃的存續期限、收益分配和投資運作特征相匹配，最后要求業績報酬僅可從分紅資金、退出資金或清算資金中提取，如此多維度限定業績報酬，旨在讓業績報酬提取公平、合理進而保護投資者。

新版管理辦法第六十六條刪除了舊版管理辦法中對關聯交易的限定表述—“重大”，相比舊版，新版管理辦法要求管理人在以資產管理計劃資產從事所有關聯交易時(不區分一般關聯交易或重大關聯交易)，均應當事先取得投資者的同意，事后及時告知投資者和托管人，并向監管機構進行報告。如此規定關聯交易制度，旨在更為充分保護投資者的投資決策權、知情權等合法權益。這與中基協基金新辦法第三十八條“關聯交易”保護投資者的合法權益的立法目的相一致。

新版管理辦法第七十七條在原資管規定的信息貢獻機制基礎上，強調由證監會或地方證監局牽頭加強與相關監管機構、行業協會或交易所等的信息共享，進而為資管新規后進一步的監管信息共享明確了責任主體，進而更具有實操性。

新版管理辦法第八十條將針對證券期貨經營機構、托管人、銷售機構和投資顧問等服務機構的違規處罰金額從人民幣3萬元提高至人民幣10萬元或20萬元，并且違規處罰的范圍也根據資管新規相應增加。

資管新規自2023年3月1日起施行，資管新規施行之日前存續的不符合規定的資產管理計劃，合同到期前不得新增凈參與規模，合同到期后不得續期。證券期貨經營機構應當按照中國證監會的要求制定整改計劃，明確時間進度安排，有序壓縮不符合資管新規的資產管理計劃規模，確保按期全面規范其管理的全部資產管理計劃。

何欣律師

基金及資產管理團隊合伙人

豆飛洋律師

基金及資產管理團隊合伙人

史梁律師

基金及資產管理團隊

楊佳琪律師

基金及資產管理團隊